Marco Bonomo

"O mercado acionário americano nos deu recentemente um bom motivo para voltar a discutir o tema da eficiência de mercado. O que faz essa razão entre preço e lucro no mercado americano, que teve média de 15 no pós-guerra, oscilar entre menos de 9 em 1984 e mais de 40 no começo do ano 2000?

Os adeptos da eficiência de mercado diriam que essa diferença reflete as variações nas perspectivas de crescimento futuro da economia americana em 1984 e no novo milênio. É inegável que as perspectivas parecem melhores agora, mas é difícil acreditar que justifiquem tal diferença. A Bolsa americana caiu um pouco do início do ano passado para cá, mas a sugestão de que o mercado pode estar muito errado em nível agregado permanece.

O mercado pode estar mais errado ainda em nível individual. A febre da internet nos proveu de inúmeros exemplos de preços de ações individuais absurdos. Um exemplo, citado por Robert Shiller no seu recente livro ‘Irrational Exuberance’, é o valor de mercado da firma E-Toys, criada em 1997 para vender brinquedos pela internet. As suas vendas em 1998 atingiram US$ 30 milhões, mas seu valor de mercado em 1999, logo após a sua oferta pública inicial de ações, atingiu US$ 8 bilhões. Isto é um pouco mais do que o valor na época da famosa cadeia de lojas de brinquedos Toys ? R ? Us, que faturou em 98 US$ 11. Em termos de lucros, a comparação é ainda mais notável: enquanto a Toys ? R ? Us tinha tido lucro de US$ 376 milhões em 1998, a e-Toys amargou um prejuízo de US$ 28 milhões.

O leitor convencido pelos exemplos acima da ineficiência do mercado pode estar se colocando as seguintes perguntas:

1) Qual foi o grande engano do mercado em relação ao futuro de economia americana, e em particular em relação às ações da nova economia?

2) Se existem agentes racionais no mercado, por que eles não arbitram os preços errados, restabelecendo a eficiência?

1) Estou convencido de que o grande erro do mercado foi o mal entendimento da natureza da atual onda de revolução tecnológica, especialmente no que diz respeito ao domínio da internet. A disparada de preços de ações de firmas da chamada nova economia é justificada com base em avaliações otimistas acerca das perspectivas de lucros futuros dessas firmas. Entretanto, diferentemente de outras ondas tecnológicas, a operação de determinado negócio através da internet é uma tecnologia facilmente reproduzível. Como conseqüência, a vantagem do pioneirismo é pequena. Além disso, existe um outro aspecto, a meu ver mais importante e mais negligenciado. É que a internet, pelo seu caráter democratizador da informação, se constitui na revolução da concorrência. O consumidor passa a ter muito mais informação sobre os preços do mesmo produto oferecido por firmas das mais diversas origens. Isto sem falar nos mecanismos rápidos e baratos de busca pelo melhor preço. A literatura técnica de economia nos diz que quanto maior o custo de busca do consumidor, maior será o poder de monopólio das firmas. Mas o grande efeito da internet foi reduzir drasticamente o custo de busca do consumidor, o que deve provocar uma redução da margem de lucro das firmas em favor dos consumidores. Esse efeito afeta todos os tipos de firma, mas provavelmente mais intensamente as da nova economia. A análise acima não implica em futuro pouco brilhante para a economia americana e, sim, que os frutos desse futuro serão menos apropriados pelos acionistas das firmas, e em particular os das firmas da nova economia, do que supunha o mercado.

2) Milton Friedman e, posteriormente, Eugene Fama argumentaram que a existência de agentes racionais informados seria suficiente para que os preços de mercado refletissem os fundamentos. O argumento é baseado em arbitragem, entendida como ganho obtido com compra e venda simultânea de ativos essencialmente similares. Além disso, segundo Friedman, os não-racionais perderiam dinheiro e tenderiam a perder importância no mercado.

Economistas ilustres como John Campbell, Robert Shiller, com a importante adesão de Alan Greenspan, chamam a atenção para a tese de que o mercado americano estava sobrevalorizado desde 1996, o que certamente nos leva a deduzir que haviam traders com esse ponto de vista, mas que claramente foram incapazes de se fazer prevalecer no mercado.

O principal argumento para a sobrevivência de erros importantes de apreçamento no mercado, mesmo em presença de agentes irracionais, é que a arbitragem no mundo real é limitada por causa dos riscos envolvidos. Como, em geral, não existe um ativo com risco similar e preço justo para que se possa ‘hedgear’ a posição no ativo com preço errado, não se pode apostar contra o erro do mercado sem incorrer em riscos. Como os investidores racionais são avessos ao risco, eles apostam limitadamente contra o erro do mercado. Mesmo no caso menos usual de encontrarmos ativos parecidos, os riscos específicos dos ativos limitam a arbitragem, pois existe sempre a possibilidade do erro de apreçamento aumentar no curto prazo.

O horizonte curto do mercado contribui para a sobrevivência dos erros de apreçamento, pois, na maioria das vezes, não se pode manter a posição através das perdas. Andrei Shleifer e Robert Vishny, autores do artigo que formaliza essa idéia, consideram esse argumento o pilar da ‘Behavioral Finance’, que é uma corrente de pensamento em finanças que tenta entender o mercado através da sua constituição por indivíduos que se desviam sistematicamente da racionalidade.

Uma vez reconhecido que a arbitragem é arriscada, o argumento adicional
de sobrevivência se torna questionável. Agentes
irracionais podem acabar tendo retorno esperado maior, porque
se arriscam mais, o que pode levá-los a sobreviver, se
eles não exagerarem muito no risco tomado. (Marco Bonomo
, Ph.D. em economia pela Princeton University, é professor
e coordenador do mestrado em Finanças e Economia Empresarial
da EPGE-FGV)"

"O portal de notícias CNET, publicou hoje em seu site um artigo comunicando que irá cortar 190 funcionários, ou cerca de 10% da equipe de trabalho. As demissões visam eliminar as funções duplicadas, bem como descontinuar alguns negócios não lucrativos ou que não estavam crescendo.

Mas os resultados financeiros do portal também podem ter influenciado nas demissões. De acordo com o informativo, a CNET registrou um prejuízo de US$ 392,1 milhões, ou US$ 3,12 por ação no quarto trimestre fiscal. No mesmo período do ano passado, o portal havia reportado lucros de US$ 356,4 milhões, ou US$ 4,18 cada título. Já a receita quase triplicou dos US$ 38,3 milhões para US$ 111 milhões.

A CNET prevê que os lucros para 2001 sejam da ordem de US$ 60 milhões e US$ 80 milhões, sobre uma receita de US$ 450 milhões a US$ 480 milhões. Para o primeiro trimestre fiscal do ano, a estimativa é somar um faturamento de US$ 86 milhões a US$ 92 milhões, com ganhos de US$ 5 milhões."